Welche ESG-Kriterien waren die wichtigsten? Definition von Ereignis- und Erosionsrisiken

• Für unterschiedliche Branchen können ganz unterschiedliche ESG-Kriterien wesentlich sein. Unsere Studie zeigt, dass Risiken in zwei Haupttypen eingeteilt werden können: „Ereignisrisiken“ und „Erosionsrisiken“, welche die langfristige Wettbewerbsfähigkeit von Unternehmen gefährden.
• Umwelt-Schlüsselaspekte waren rein erosionsgesteuert (sie entwickelten sich mit der Zeit). Soziale Schlüsselaspekte zeigten eine Mischung von ereignis- und erosionsgesteuerten Merkmalen, während Governance-Aspekte den höchsten Anteil an Ereignisrisiken aufwiesen.
• Sehr aktive Portfoliomanager möchten den Fokus möglicherweise auf die Reduzierung kurzfristiger Ereignisrisiken richten. Im Vergleich dazu legen Portfoliomanager, die diversifizierte Portfolios mit langen Anlagehorizonten aufbauen, möglicherweise den Fokus eher auf langfristige Erosionsrisiken.

Welche Umwelt-, Sozial- und Governance-Kriterien (ESG-Kriterien) waren für die finanzielle Performance der Unternehmen am wichtigsten?

Für unterschiedliche Branchen können ganz unterschiedliche ESG-Kriterien wesentlich sein. Diese Sichtweise vertreten Organisationen wie das Sustainability Accounting Standards Board¹ (eine gemeinnützige Organisation, die Nachhaltigkeitsstandards entwickelt), die branchenspezifische Indikatoren für die Offenlegung von Informationen durch Unternehmen gefördert haben. Diese Themen reichen von Verschmutzung (Umwelt) und Arbeitnehmerrechten (Soziales) bis zu personeller Vielfalt im Vorstand (Governance). Unsere Studie legt den Schluss nahe, dass ESG-Risiken eher nicht nach E-, S- oder G-Aspekten kategorisiert, sondern in die Haupttypen „Ereignisrisiken“ und „Erosionsrisiken“ unterteilt werden sollten, welche die langfristige Wettbewerbsfähigkeit von Unternehmen gefährden.

Branchenunterschiede

In unserer Studie wurden Scores aus den MSCI-ESG-Ratings der Werte des MSCI ACWI Investable Market Index von 2012 bis 2019 berücksichtigt. In der Methodik der MSCI-ESG-Ratings werden Schlüsselaspekte für jede GICS®²-Subindustrie auf der Grundlage des möglichen Exposure gegenüber dem jeweiligen Aspekt ausgewählt und gewichtet. Einige GICS-Subindustrien verzeichnen ein Exposure gegenüber nur vier zugrunde liegenden Schlüsselaspekten, während für andere Branchen sogar ein Exposure gegenüber acht zugrunde liegenden Schlüsselaspekten zu konstatieren ist (siehe Beispiele in der Abbildung unten).

ESG-Schlüsselaspekte pro GICS-Subindustrie für ausgewählte GICS-Sektoren

Daten vom Dezember 2019. Quelle: MSCI ESG Research LLC

Unsere Analyse konzentrierte sich auf elf Schlüsselaspekte, die bei der Berechnung des ESG-Ratings eines Unternehmens am häufigsten verwendet werden und somit die breiteste historische Abdeckung der Unternehmen innerhalb der MSCI-Daten aufweisen:

• Umwelt („E-Säule“): CO2-Emissionen, Wasserknappheit, Schadstoffemissionen und Abfälle
• Soziales („S-Säule“): Personalpolitik, Arbeitsschutz, Humankapital-Management sowie Datenschutz und Datensicherheit
• Governance („G-Säule“): Unternehmensführung, Geschäftsethik, Korruption und Instabilität sowie wettbewerbswidrige Praktiken/li>

Transmissionskanäle

Wir haben unsere frühere Studie erweitert und untersucht, inwiefern das MSCI-ESG-Gesamtrating das finanzielle Risiko und die Renditen im Rahmen der drei nachfolgend genannten Transmissionskanäle widerspiegelte. Diese sind:

1. Der Cashflow-Kanal, wobei Unternehmen, die ihr immaterielles Kapital (beispielsweise Mitarbeiter) besser managen konnten, möglicherweise wettbewerbsfähiger und daher im Laufe der Zeit rentabler waren
2. Das idiosynkratische Risiko, wobei Unternehmen mit einem besseren Risikomanagement möglicherweise weniger Ereignisse wie Unfälle verzeichneten, die unerwartete Kosten verursachten
3. Das systematische Risiko, wobei Unternehmen, die Ressourcen effizienter genutzt haben, möglicherweise weniger anfällig für Markterschütterungen wie Energiepreisschwankungen waren

Wir untersuchten, wie jeder der drei Transmissionskanäle in diesen elf Schlüsselaspekten abschnitt, indem wir jeweils gleichgewichtet anhand von finanziellen Variablen, die den einzelnen Transmissionskanälen zugeordnet sind, das Quintil mit den höchsten Scores mit dem Quintil mit den niedrigsten Scores verglichen haben (siehe Abbildung unten).³ Wir verwendeten Rentabilität, Rest-Volatilität und systematische Volatilität als Zielvariablen, um die finanzielle Bedeutung jeder der drei Transmissionskanäle zu testen.

Die folgende Abbildung zeigt die entsprechenden t-Statistiken, wobei die Farben die Richtung der Entwicklung anzeigen: Blaue Balken zeigen Ergebnisse an, bei denen die ESG-Merkmale mit den erwarteten finanziellen Ergebnissen übereinstimmen, und rote Balken zeigen eine Fehlausrichtung an.⁴

Die gängigsten ESG-Schlüsselaspekte und die Bedeutung ihres Exposures gegenüber finanziellen Zielvariablen

Daten von 2012 bis 2019 zu allen Werten des MSCI ACWI IMI. Quelle: MSCI ESG Research LLC

Wir stellten fest, dass von den drei Transmissionskanälen der Kanal des idiosynkratischen Risikos die bedeutendsten Ergebnisse unter den elf getesteten Schlüsselaspekten aufwies. Ferner zeigten die unter der Governance-Säule kategorisierten Schlüsselaspekte im Durchschnitt die bedeutendsten Ergebnisse von allen drei Kanälen. Während des Untersuchungszeitraums von sieben Jahren (zwischen Dezember 2012 und Dezember 2019) verzeichneten Unternehmen mit starker Corporate Governance eine wesentlich bessere Rentabilität, ein geringeres aktienkursspezifisches Risiko und ein geringeres systematisches Risiko als Unternehmen, die bei den Governance-Schlüsselaspekten schlecht abschnitten. Daneben zeigte innerhalb der Sozial-Schlüsselaspekte der Arbeitsschutz signifikante empirische Ergebnisse.

Die Ergebnisse weisen darauf hin, dass sich die Finanzmärkte während des Untersuchungszeitraums größtenteils auf Ereignisse fokussierten, die sich unmittelbar auf Unternehmensbewertungen auswirken konnten. Wie sieht es mit den Schlüsselaspekten aus, die immaterielle ESG-Merkmale über längere Zeiträume erfassen?

Ereignisrisiken vs. Erosionsrisiken

Ziel einiger Schlüsselaspekte ist die Erfassung von Risiken in Bezug auf Ereignisse wie Betrug oder Ölverschmutzung, die den Aktienkurs von Unternehmen kurzfristig beeinflussen können. Andere Schlüsselaspekte wie die Ressourceneffizienz beziehen sich mehr auf langfristige Risiken, die dem Aktienkurs eines Unternehmens längerfristig schaden können. Einige Schlüsselaspekte weisen möglicherweise Merkmale beider Risikokategorien auf.

Sind wir in der Lage, diese beiden Arten von ESG-Risiken zu verifizieren? Dazu müssen wir Ereignis- und Erosionsrisiken mithilfe angemessener Risiko- und Performance-Messgrößen quantifizieren. Im Folgenden verwendeten wir gleichgewichtete Quintil-Portfolios für jeden Schlüsselaspekt und verglichen Q5 (beste ESG-Merkmale) mit Q1 (schlechteste ESG-Merkmale) mithilfe folgender Maßgrößen:

Ereignisrisiko: Für jeden Schlüsselaspekt erzeugten wir gleichgewichtete Quintil-Portfolios, die wir monatlich neu gewichteten. Wir verglichen die Häufigkeit, mit der die Unternehmen im Quintil mit den besten Scores (Q5) und jene im Quintil mit den niedrigsten Scores (Q1) einen 90 %-igen oder höheren Aktienkursrückgang in den 36 Monaten nach der Veröffentlichung des Unternehmensratings verzeichneten. Wir verwendeten das Q1/Q5-Häufigkeitsverhältnis als Maß für die Effektivität der Identifizierung von Ereignisrisiken – je höher das Verhältnis, desto höher die Effektivität.

Erosionsrisiko: Hinsichtlich jedes Schlüsselaspekts verglichen wir die kumulierte, annualisierte finanzielle Performance der Unternehmen mit den besten Scores (Q5) mit jener der Unternehmen mit den niedrigsten Scores (Q1) als Maßgröße für das Erosionsrisiko.

Die folgende Abbildung fasst die Risikointensität für die elf vorliegenden Schlüsselaspekte zusammen, wobei der Logarithmus der Kursrückgang-Häufigkeit auf ein Ereignisrisiko hinweist und der Performance-Unterschied auf ein Erosionsrisiko. Wir stellten fest, dass neun von elf Aspekten auf kumulativer Basis einen positiven Q5-Q1-Performancebeitrag über den Untersuchungszeitraum hinweg zeigten, während sieben von elf Aspekten einen positiven Beitrag hinsichtlich der Identifizierung von Unterschieden bei ereignisgesteuerten (d. h. aktienkursspezifischen) Risiken aufwiesen.

Ereignisrisiko vs. Erosionsrisiko der elf MSCI-ESG-Schlüsselaspekte

Daten von 2012 bis 2019 zu Werten des MSCI ACWI IMI, in lokalen Währungen und auf logarithmischer Skala. Quelle: MSCI ESG Research LLC

Hinsichtlich der unter den Säulen E, S und G kategorisierten Aspekte stellten wir erhebliche Unterschiede fest:

• Umwelt-Schlüsselaspekte:
  • Die drei Umwelt-Schlüsselaspekte – CO2-Emissionen, Wasserknappheit und Schadstoffemissionen – wurden durch das Erosionsrisiko bestimmt. Sie zeigten positive langfristige Unterschiede zwischen den Unternehmen mit den höchsten und jenen mit den niedrigsten Scores auf. Hinsichtlich der Exposition gegenüber Ereignisrisiken waren die Unterschiede zwischen den Unternehmen beider Kategorien jedoch zu vernachlässigen.
• Sozial-Schlüsselaspekte::
  • Die Schlüsselaspekte der Sozial-Säule zeigten ausgewogenere Ergebnisse, wobei Unterschiede im Bereich Personalpolitik (z. B. bei der Entschärfung von Arbeitskonflikten) starke Merkmale von Ereignis- und Erosionsrisiken aufwiesen. Tatsächlich haben die Unternehmen mit den besten Scores im Bereich Personalpolitik nicht nur die Unternehmen mit den niedrigsten Scores um durchschnittlich 3,7 % pro Jahr übertroffen, sondern konnten auch ihre Ereignisrisiken signifikant reduzieren. Konkret lag bei Unternehmen mit den besten Scores die Anzahl von Fällen schwerwiegender Aktienkursverluste im Vergleich zu Unternehmen mit den niedrigsten Scores bei nur einem Fünftel.
  • Auch hinsichtlich des Arbeitsschutzes wurden sehr positive langfristige Performance-Unterschiede deutlich; allerdings gab es bezüglich des Ereignisrisikos zwischen den Unternehmen mit hohen und niedrigen Scores nur geringfügige Unterschiede.
  • Obwohl vielbeachtete Fälle wie Equifax und Facebook vielleicht etwas anderes vermuten lassen, haben interessanterweise Unterschiede der Unternehmen im Umgang mit Datenschutz und Datensicherheit historisch nicht zu einer positiven Performance während dieser Zeit beigetragen, und die Unternehmen mit den besten Scores haben auch nicht mehr negative Ereignisse vermieden als jene mit niedrigen Scores.
• Governance-Schlüsselaspekte:
  • Schlüsselaspekte in Bezug auf Governance zeigten alles in allem die markantesten Ergebnisse in beiden Risikodimensionen. Allerdings wiesen die Bereiche Geschäftsethik und wettbewerbswidrige Praktiken erheblich stärkere Ereignisrisiko-Merkmale mit minimalem Erosionsrisiko auf. Bei den Unternehmen mit niedrigen Scores im Bereich Geschäftsethik war in diesem Zeitraum die Wahrscheinlichkeit eines schwerwiegenden Aktienkursverlusts um etwa das Vierfache höher als bei jenen mit den besten Scores. Dagegen war bei den Unternehmen mit niedrigen Scores im Bereich Korruption die Wahrscheinlichkeit eines solchen Kursverlusts nur um etwa das 1,5-Fache höher als bei den Unternehmen mit den besten Scores.
  • Dagegen zeigte Corporate Governance – und insbesondere der Schlüsselaspekt Korruption – positive langfristige Unterschiede mit stärkeren Erosionsrisikomerkmalen und weniger ereignisgesteuerter Risikodifferenzierung.

Erosionsgesteuerte ESG-Kriterien machen verständlicherweise weniger Schlagzeilen als die plötzlichen und zuweilen dramatischen ereignisgesteuerten Aspekte. Wie haben sich diese Schlüsselaspekte über den gesamten Untersuchungszeitraum von sieben Jahren entwickelt? Die Abbildung unten zeigt die Performance gleichgewichteter Q5-Q1-Portfolios im Laufe der Zeit.

Die CO2-Emissionen (E-Säule) zeigten die bedeutendste Brutto-Outperformance aller Schlüsselaspekte, gefolgt von Arbeitsschutz und Personalpolitik (beide S-Säule) sowie Korruption (G-Säule). Hinsichtlich der vier Schlüsselaspekte mit der besten Performance lag zwischen 2012 und 2019 die Outperformance der Unternehmen mit den besten gegenüber jenen mit den niedrigsten Scores kumulativ zwischen 33 % (CO2-Emissionen) und 23 % (Korruption) bzw. auf durchschnittlicher annualisierter Basis zwischen 5,3 % und 3,2 %. Die genannten Schlüsselaspekte weisen darauf hin, dass Erosionsrisiken gleichmäßiger auf die drei Säulen verteilt waren als Ereignisrisiken, die stärker konzentriert in der G-Säule auftraten.

Mit Ausnahme des Bereichs Personalpolitik, der ebenfalls starke Ereignisrisiko-Merkmale aufwies, waren die in der nächsten Abbildung dargestellten Performance-Effekte nicht auf große Verluste durch ausgeprägte negative Ereignisse während des Untersuchungszeitraums zurückzuführen. Wie die Abbildung oben zeigt, spiegelten diese Schlüsselaspekte minimale Ereignisrisiko-Unterschiede wider; stattdessen kumulierten sich die Renditegewinne allmählich im Laufe des Untersuchungszeitraums. Dies bestätigt die Ansicht, dass diese Schlüsselaspekte Erosionsrisiken darstellen können, die Aktienkurse subtiler, aber kumulativ über längere Zeiträume beeinflussen können.

Kumulative Q5-Q1-Performance für erosionsgesteuerte Schlüsselaspekte

Daten von 2012 bis 2019 zu allen Werten des MSCI ACWI IMI (Lokale Währung). Diese Darstellung zeigt, wie das Quintil mit den besten Scores (Q5) abzüglich des Quintils mit den niedrigsten Scores (Q1) bei erosionsgesteuerten Schlüsselaspekten abschnitt. Quelle: MSCI ESG Research LLC

Neben der Berücksichtigung von absoluten Performanceunterschieden verwendeten wir auch das Barra Global Equity Model for Long-Term Investors (GEMLT) von MSCI, um zu analysieren, in welchem Ausmaß diese Performanceunterschiede auf gängige Faktoren-Exposures zurückzuführen waren oder in Zusammenhang mit aktienkursspezifischer Performance standen. Nach dem Kontrollieren von anderen Faktoren stellten wir fest, dass zehn von elf Schlüsselaspekten einen positiven aktienkursspezifischen Performancebeitrag zeigten, wobei nur Datenschutz und Datensicherheit ein negatives Ergebnis aufwiesen. Tatsächlich zeigten von den elf Schlüsselaspekten fünf einen aktienkursspezifischen Performancebeitrag von mindestens 1 % pro Jahr über den gesamten Untersuchungszeitraum.

Auswirkungen für Portfoliomanager

Empirische Ergebnisse lassen vermuten, dass ESG-Risiken in verschiedenen Varianten auftreten können: ereignisgesteuert, erosionsgesteuert und als Mischung aus beiden. Während Umwelt-Schlüsselaspekte wie CO2-Emissionen rein erosionsgesteuerte Merkmale aufwiesen (d. h. sie entwickelten sich kontinuierlich im Laufe der Zeit), waren die Schlüsselaspekte in der Sozial-Säule ausgewogener; einige wie die Personalpolitik zeigten sowohl starke ereignisgesteuerte als auch erosionsgesteuerte Performancemerkmale. Die Schlüsselaspekte in Bezug auf Governance durchliefen die gesamte Bandbreite: Alle vier unter Governance kategorisierten Schlüsselaspekte zeigten ereignis- und erosionsgesteuerte Performancemerkmale mit dem höchsten Anteil an Ereignisrisiken unter den drei Säulen. Die Ereignisrisiko-Merkmale der Governance-Schlüsselaspekte tragen zur Erklärung bei, warum die Governance insgesamt über kürzere Zeiträume die stärkste Bedeutung für Aktienkursrisiken gezeigt hat.

Unsere Ergebnisse haben wichtige Auswirkungen auf den relevanten Zeithorizont für die ESG-Integration in die Portfoliokonstruktion. Sehr aktive Portfoliomanager, die konzentrierte, relativ umschlagstarke Aktienportfolios aufbauen, möchten möglicherweise den Fokus auf das Erkennen und Minimieren kurzfristiger Ereignisrisiken lenken. Diese Gruppe erachtet Erosionsrisiken möglicherweise als weniger relevant, wenn sich diese Risiken über einen längeren Zeitraum entwickeln.

Im Vergleich dazu legen Portfoliomanager, die breit diversifizierte Portfolios mit langen Anlagehorizonten aufbauen (indexorientierte oder Buy-and-Hold-Investoren), bei ihrer Wahl von ESG-Kriterien und ESG-Integration möglicherweise eher den Fokus auf langfristige Erosionsrisiken und könnten bestrebt sein, Ereignisrisiken durch Diversifizierung zu reduzieren. Sie könnten durch unerwartete Ereignisse mit „Headline-Risiken“ konfrontiert werden, empfinden dies aber möglicherweise als angemessenen Kompromiss gegenüber potenziellen Erosionsrisiken.

¹Das SASB stellt beispielsweise fest, dass „SASB-Standards sich je nach Branche unterscheiden und so Anleger und Unternehmen in die Lage versetzen, die Performance von Unternehmen zu Unternehmen innerhalb einer Branche zu vergleichen“.

²2 Der Global Industry Classification Standard (GICS®) wurde von MSCI und Standard & Poor’s gemeinsam entwickelt.

³Die finanziellen Variablen werden in das z-Score-Format umgewandelt bzw. standardisiert, indem der Mittelwert subtrahiert und durch die Standardabweichung dividiert wird. Somit werden die finanziellen Variablen auf ein gemeinsames Skalenniveau gebracht und sind direkt miteinander vergleichbar.

⁴t-Statistiken weisen auf die Wahrscheinlichkeit hin, dass der Unterschied zwischen Q5 und Q1 nicht rein zufällig ist. Eine t-Statistik über 2 wird als signifikant angesehen.

Further Reading

Deconstructing ESG Ratings Performance

Is ESG All About the ‘G’? That Depends on Your Time Horizon.

Foundations of ESG Investing: How ESG Affects Equity Valuation, Risk and Performance

Has ESG affected stock performance?

ESG and the cost of capital

Building Better ESG Indexes: 30 Years On

MSCI ESG Indexes during the coronavirus crisis

Understanding MSCI ESG Indexes