世界の投資環境は大きく変化しました。直近の MSCI ACWI指数の構成を見ると、米国株式が約63％[1] を占めており、グローバル投資に米国市場の動きが及ぼす影響の大きさが改めて浮き彫りになっています。近年の円安基調を背景に、為替ヘッジを行っていない外国資産にとっては、為替変動はこれまで以上に重要な要素となっています。米ドルが為替リスクの主要なドライバーになっていることを踏まえると、日本のアセットオーナーにとって重要なのは、こうした構造変化がポートフォリオのリスクにどのような変化をもたらしたのか、そしてリスク、リターン、分散効果のバランスを取るうえで、為替ヘッジがどのような役割を果たせるのかという点です。
配分の変化がポートフォリオのリスクを押し上げた
ポートフォリオのリスク構成がどのように変化してきたのかを検証するため、約15年分のデータを使用し、四半期ごとにリバランスされた2つのポートフォリオを比較しました。一つは、代表的な日本のアセットオーナーの資産配分を反映したもので、もう一つは、以下の4資産を均等に組み入れたポートフォリオです。国内株式（MSCI ジャパン指数）、外国株式（MSCI ACWI （除く日本）指数）、国内および外国の債券（MSCI 先進国市場国債指数の日本および日本以外の構成要素）をそれぞれ25％ずつ組み入れています。
この期間を通じて、過去の資産配分に基づくトータルポートフォリオリスクは、国内債券から株式および外国債券へと構成比が移るにつれて概ね上昇しました。特に、資産配分の変更が大きかった2010年代半ばには、リスクの上昇が顕著でした。リスクを分解してみると、国内株式市場のリスクが引き続き最大の要因である一方、外国資産への構成比が高まるにつれて、為替リスクの重要性が高まりました[2]。
従来の資産配分の下ではポートフォリオリスクが上昇
資産配分の推移
以下の分析では、4資産を均等に組み入れたポートフォリオを維持し、同じく15年間に遡って検証を行います。これにより、ポートフォリオのリスク構成の変化を、ポートフォリオ構成比の変化から切り離して把握できます。
均等配分の下では、サンプル期間中のトータルリスクは長期平均をわずかに下回る水準にあります。国内株式のリスクは長期的な水準に近い状態を維持する一方、為替リスクはやや低下しました。トータルポートフォリオリスクは安定しているものの、その背後にあるリスク要因の構成は変化したのでしょうか。
4資産均等加重の下では安定したポートフォリオリスク
ポートフォリオリスクの構成の変化
4資産均等加重のポートフォリオは、米国市場と米ドルの動きから受ける影響が徐々に大きくなりました。過去15年間で、外国株式および外国債券にかかわる為替リスクのうち、米ドルが占める割合は約31％から58％へと約1.9倍に増加しています。この増加は特に外国株式で顕著であり、外国債券よりも米ドル関連の為替リスクの上昇幅が大きくなっています。米国の寄与度は、現地市場リスクにおいても過去15年間の平均を上回る水準となっています[3]。
4資産均等加重ポートフォリオにおける米ドルおよび米国市場リスクの寄与度が上昇
為替リスクにおける米ドルの寄与度を分解
為替リスクにおける米ドルの寄与度（リスクへのパーセント寄与度、以下「米ドルPCTR」）は、米ドルエクスポージャー、米ドルリターンとポートフォリオの相関、そして為替リスクに占める米ドルボラティリティの割合の積として表すことができます。
米ドルPCTR が時間とともにどのように変化したのかを把握するため、開始日からの累積対数変化を、これら各構成要素の累積寄与度に分解して分析します[4]。
期間中、米ドルエクスポージャーは着実に上昇しました。相関は2020年半ばまではプラス寄与でしたが、その後はマイナス寄与に転じました。それでも 米ドル PCTR は上昇基調を維持し、2020年半ば以降は為替リスクに対する米ドルのボラティリティ比率の上昇に支えられました。総じて、米ドルの為替リスクへの寄与度は高まりましたが、その背景にあるドライバーの組み合わせは局面に応じて変化しました。
この結果を踏まえ、次に為替ヘッジがポートフォリオのリスクとリターンにどのような影響を及ぼすかを検証します。
上昇トレンドは不変でも、相関からボラティリティ比率へと要因変化
為替ヘッジによるリターンとリスクのバランス
為替ヘッジがポートフォリオのリターンとリスクにどのような影響を及ぼすかを評価するため、ヘッジ比率を 0％（ヘッジなし）から 100％（フルヘッジ）まで変化させて分析しました。約15年の全期間に加え、2020年以前および2020年以降の3つの期間に分けて分析を実施しました。結果として、いずれの期間においても、ヘッジ比率が高いほどボラティリティが低下する一方で、リターンも低下する傾向が見られました。ただし、リターン対リスク比率の属性は期間によって異なりました。2020年以前ではヘッジ比率 75％が、2020年以降ではヘッジなしのスタンスが、全サンプル期間では50%のヘッジ比率が最も高いリスク調整後リターンを示しました。以上の結果は、最適なヘッジ比率が市場環境によって変化し、単一のヘッジ比率が常に最適となるわけではないことを示唆しています。
為替ヘッジ比率がポートフォリオのパフォーマンスに及ぼす影響
為替ヘッジによるポートフォリオバランスの強化
日本のアセットオーナーにとっての課題は、概ね安定しているリスク量そのものではなく、リスクが市場や通貨の間でどのように構成されているかにあります。米ドルの為替リスクへの寄与度が上昇し、その背景にあるドライバーが環境によって移り変わってきたことで、ポートフォリオの成果は通貨要因に対してより敏感になっています。
こうした環境下では、通貨エクスポージャーの管理がポートフォリオ構築の重要な要素となります。控え目な為替ヘッジであっても、長期的にポートフォリオの構成や分散効果に影響を及ぼす可能性があります。日本のアセットオーナーは、特定のヘッジ比率を目指すのではなく、リターンとリスクのバランスを維持するために為替エクスポージャーを積極的に監視し、管理することにより、為替管理をポートフォリオの長期的なレジリエンスの戦略的要素として位置づけることが可能です。